Ein ASIP Perfomancevergleich des Schweizerischen Pensionskassenverbands zeigt für das Jahr 2011 sehr gute Erträge mit Immobilien, eine relativ gute Performance der festverzinslichen Anlagen und schwächelnde Aktien. Im neu aufgelegten Jahrbuch der Credit Suisse stehen hingegen Aktien mit der höchsten Rendite da, während festverzinsliche Anlagen nur ungenügende Realerträge abwerfen. Der folgende Beitrag wirft einen analytischen Blick auf beide Positionen.

Im Jahrbuch der Credit Suisse beschreiben und analysieren Wissenschafter der London Business School die Erträge verschiedener Anlagen in den wichtigsten Wirtschaftsgebieten. Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton ziehen aufgrund der Finanzmarktentwicklungen in amerikanischen, asiatischen, europäischen und afrikanischen Märkten Schlüsse zum Risiko- und Ertragspotential der Pensionskassen. Grundlagen sind die beobachteten Trends von Aktien, Obligationen, Geld, Währungen und Inflation seit Beginn des 20. Jahrhunderts.

Der ASIP Performancevergleich erhebt dagegen die Anlageergebnisse zweimal jährlich. Offensichtlich besteht ein grosses Spannungsfeld zwischen den kurzfristigen und langfristigen Entwicklungen. Solange jährliche, oft auch bereits semester- und quartalsweise erstellte Erfolgsrechnungen im Vordergrund stehen, wirken sich Ertrags- und Kursschwankungen direkt auf den Deckungsgrad aus und erlangen so in der Diskussion um die berufliche Altersvorsorge eine verquere Bedeutung.

Mehrere Wege gehen
Der alleinige Blick auf stichtagbezogene Finanzergebnisse verwirrt. Niemand kann voraussagen wie sich diese über längere Zeiträume entwickeln und auswirken werden. Dagegen wiegen langfristige Vermögens- und Ertragsentwicklungen weit schwerer auf die Leistungsfähigkeit der Pensionskassen.

In Pensionsplänen mit fester Beitragszusage hängen die Renten fast ausschliesslich vom Erfolg der Anlagen ab. Ein nachhaltiger Mehrertrag von einem Prozent erhöht dank dem Zinseszinseffekt die Altersrenten um ein Viertel, und ein Viertel Prozent Mehrertrag ermöglicht die Auszahlung der zusätzlichen Renten infolge der zunehmenden Lebenserwartung.

Kraft nutzen
Auf die Frage, was die stärkste Kraft im Universum sei, hat der Physiker Albert Einstein die Zinseszinsen angeführt. Pensionskassen sind geradezu prädestiniert, diese Kraft zu nutzen und der Verzinsung der Altersguthaben die zustehende Bedeutung zukommen zu lassen. Wer sonst kann schon über 100 Jahre investiert bleiben und der Versuchung des überstürzten «Kassemachens» widerstehen, welche mit den Rechnungsabschlüssen unablässig simuliert wird. Eine Investition von CHF 100 in globale Aktienmärkte im Jahre 1900 ist bis Ende 2011 dank dem Compounding-Effekt auf den stolzen Betrag von CHF 160'820 angeschwollen.

Angesichts dieser Kräfte hat sich auch der äusserst erfolgreiche Anleger Warren Buffett mit den Worten «No matter how great the talent or efforts, some things just take time. You can't produce a baby in one month by getting nine women pregnant» als bekennender Anhänger des Zinseszinseffekts bekannt. Der ASIP weist für das Jahr 2011 eine ungenügende Medianrendite von -0.2 Prozent aus und führt die Schwäche auf die grosse Verunsicherung der Märkte wegen politischer und wirtschaftlicher Turbulenzen zurück. Darum sei 201 1 «das Jahr der Obligationen», die trotz historisch tiefen Coupons eine solide Performance geliefert und dank hohen Anteilen am Gesamtvermögen das Nullergebnis der Pensionskassenbranche erst ermöglicht hätten. Dazu lieferten Immobilien die höchsten Erträge.

Auch die Dividenden sprudelten, wurden allerdings durch Kursverluste ins Negative gedreht. Bereits seit 2002 vermissen aber Schweizer Pensionskassen die gewohnten Risikoprämien auf Aktienanlagen. Entsprechend haben sich in den zehn vergangenen Jahren Obligationen deutlich besser entwickelt als Aktien. Solch atypische Performanceverläufe über zehn, manchmal auch mehr Jahre haben die Wissenschafter der Londoner Business School auf allen Märkten beobachtet. Amerikanische Pensionsfonds konnten nach einem «pretty unique and pretty wild ride for the last decade» im Jahr 2011 im Mittel 16.4 Prozent zulegen, berichtet Wilshire Associates Inc.

in einer Studie. Die längste Durststrecke seit den Dreissigern scheint ausgestanden und die Deckungsgrade konnten wieder verbessert werden. Noch weisen aber 90 Prozent aller US-Pensionsfonds eine Unterdeckung aus. Im Vorjahr waren es noch 98 Prozent. Die untersuchten Einrichtungen basieren ihre Leistungsversprechen auf einem durchschnittlichen technischen Zins von jährlich acht Prozent und haben entsprechend dünne Reservepolster.

Beobachtung über mehrere Dekaden
In der Schweiz sind diese Rückstellungen grosszügiger bemessen. Das Leistungs- und Finanzierungsmodell beruht auf der Annahme, dass die erzielte Rendite mindestens der Lohnzuwachsrate entspricht und die interne Verzinsung wurde mit dem BVG bei vier Prozent fixiert. Die momentanen Schwierigkeiten, die hierzu notwendigen Erträge zu erwirtschaften, reissen die internen Zins- und Umwandlungssätze nach unten und lassen die Renten einbrechen. Die situativ verordnete Leistungsreduktion scheint aber nicht gerechtfertigt. Nach dem Weltkrieg von 1946 bis 1961 hielten sich tiefe Ertrage und Lohnzuwachsraten die Waage und die Renten konnten ungestört anwachsen. In der folgenden Boomphase bis 1975 stiegen die Löhne stärker als die Zinsen und bewirkten einen massiven theoretischen Nachfinanzierungsbedarf. Die privat organisierten Pensionskassen lösten dieses «Problem» ohne Staatsintervention souverän.

Die folgende volatile Phase mit abwechselnd überwiegenden Lohnzuwachsraten oder Renditen wurde ab 1990 von einer längeren Periode mit geringem Lohnwachstum und hohen Renditen abgelöst. In der Folge rannten die Renten den Löhnen förmlich davon, bis ab 2002 das vorübergehende Ausbleiben der Risikoprämien ein medial und politisch orchestriertes Rentenfiasko ausgelöst hat. Wieder, wie in den sechziger und siebziger Jahren, besteht ein theoretischer Nachfinanzierungsbedarf, dem der Staat jetzt mit einer Senkung der Renten und zusätzlichen Beiträgen begegnen will. Gleichzeitig drängt er auf mehr risikolose Anlagen, sprich Staatsanleihen in den Pensionskassenportfolios. Diese Rechnung kann nicht aufgehen.

Schlussbemerkung
Gemäss der CS-Studie können nur Aktien- und Immobilien die Pensionskassen bei der Finanzierung ihrer Renten wirksam entlasten. Bereits ab 15-jährigen Perioden fahren Anleger bei vergleichbaren Schwankungsrisiken mit Aktien weit besser als mit Obligationen. Die Mehrrenditen betragen gegen 3.5 Prozent. Die im Zuge der Schuldenwirtschaft in Europa, insbesondere auch in Holland beobachtete Verlagerung der Anlagestrategien hin zu Festverzinslichen schwächt Pensionskassen nachhaltig. Sie sind nicht mehr in der Lage, den Nachfinanzierungsbedarf aus eigener Kraft auszugleichen.