Risikofähigkeit und Zinssatz von Pensionskassen aus Sicht des Ökonomen und Unternehmers.

Aktuelle Herausforderung in der beruflichen Vorsorge

Impressum: Vortrag unseres Geschäftsführers, Herbert Brändli, eidg. dipl. Pensionsversicherungsexperte, an der 33. AWP-Tagung, Hotel Bellevue Palace, Bern, 4. Juli 2006

Obligationäre sind Kreditgeber und erhalten einen Festzins, dessen Höhe die Bonität der Schuldner reflektiert. In der Schweiz konnten Anleger damit über die vergangenen achtzig Jahre eine durchschnittliche nominelle Rendite von 4,6 Prozent erzielen. Nach Abzug der Teuerung verblieb ein realer Durchschnittsertrag von 2,3 Prozent.

Aktionäre sind Eigentümer von Unternehmen und können insgesamt soviel Gewinne realisieren, wie die Gesamtheit der Unternehmen einer Volkswirtschaft erarbeitet. Das langfristige Wohl der Anleger wird durch den ökonomischen Mehrwert bestimmt, der durch die Produktivität einer Gesellschaft entsteht. Beispielsweise stieg vom 31. Dezember 1899 bis zum 31. Dezember 1999 der Wert der amerikanischen Unternehmen, gemessen am Dow- Jones-Index, von 66 auf 11 497 Punkte, was einer jährlichen Rendite von 5,3 Prozent entsprochen hat. Neben den Kurssteigerungen profitierten die Investoren zudem von hohen Dividenden.

Auch in der Schweiz haben Aktiengesellschaften seit 1925 gut geschäftet. Mit einem zufällig zusammengestellten Aktienportfolio konnten gemäss Pictet bis zum Jahr 2005 im Mittel über 10 Prozent Rendite erwirtschaftet werden. Die Differenz zum Einkommen der Obligationäre hat über die Jahre rund 5,5 Prozent betragen. Sie gilt als die systematische Risikoentschädigung von Eigentümern und wird in der Fachsprache mit Beta bezeichnet.

In einer Langzeitstudie hat die Bank Pictet die Entwicklung von Aktien und Obligationen im Anlageuniversum Schweiz seit 1925 beobachtet (siehe Grafik 1). Daraus ergeben sich fundamentale Erkenntnisse im Hinblick auf die Risikofähigkeit von Pensionskassen. Zentrale Bedeutung erlangt das Zeitelement. Insbesondere zeigt die Statistik, dass das Risiko der Wertschwankungen relativ ist. Es hängt direkt vom zeitlichen Anlagehorizont ab und ist für langfristige Anleger wie Pensionskassen im Normalfall unbedeutend.

Das Auf und Ab der Renditen reflektiert die Volatilität der Anlagevehikel, was gemeinhin mit den Anlagerisiken der Pensionskassen gleich gesetzt wird. Im Gleichklang mit den Ausschlägen der Erträge verändern sich auch die Deckungsgrade von Pensionskassen. Für die Beratergilde sind darum die einjährigen Risiken die wichtigste Masszahl für die Beurteilung der Risikofähigkeit von Pensionskassen. Im Tief verlangen sie einen Abbau von Aktien, und plädieren für eine Anhäufung von risikolosen Anlagen, zum Beispiel Obligationen. Im Hoch wird das Gegenteil empfohlen.

Wer diesen Ratschlägen folgt und in der Abwärtsbewegung zur Vermeidung von Unterdeckungen die Aktienquote reduziert, nivelliert seine Erträge generell und unwiderruflich nach unten. In der Folge müssen auch der technische Zins und die Umwandlungssätze nach unten korrigiert werden. Dieses missbräuchliche und ruinöse Verhalten haben uns Versicherungsgesellschaften über den Jahrtausendwechsel, zum Teil gezwungenermassen, demonstrativ vorgeführt und sind daran beinahe zugrunde gegangen.

Die besten Ergebnisse erzielt hingegen, wer seiner Strategie treu bleibt und nach dem Motto «Verkaufen, wenn es nach oben geht – Kaufen, wenn es nach unten geht» handelt. Mit dieser simplen Devise konnte eine kleinere Pensionskasse in Wollerau ihre Aktiven und Rentner seit 15 Jahren mit durchschnittlich 7,3 Prozent Zins bedienen und ausgehend von hundert Prozent bis heute einen Deckungsgrad von 140 Prozent schaffen.

Auch wer langfristig gar nichts unternommen hat, konnte mit Aktien, gewissermassen im Lehnstuhl und kostenfrei, ansehnliche Ergebnisse erzielen (siehe Grafik 2). Mit einer Basisinvestition von CHF 100.– in Aktien und einer «buy and hold»-Strategie wurde nach 80 Jahren ein Vermögen von CHF 55 000.– erreicht. Gemäss Pictet hätte man dieses Ergebnis mit einer geeigneten, aktiven Strategie noch massiv verbessern können. Mit Obligationen lag das vergleichbare Vermögen bei CHF 3500.– oder 15,7- mal niedriger.

Mit zunehmender Haltedauer glätten sich die Schwankungsrisiken von Aktien und Obligationen (siehe Grafik 3), das heisst für langfristig orientierte Investoren wie Pensionskassen sind die heute gebräuchlichen Risikokennzahlen überhaupt nicht relevant. Kurzfristige Volatilitäten machen im Anlagekonzept einer Vorsorgeeinrichtung keinen Sinn.

Die Risikofähigkeit ist eine Frage des unmittelbaren Liquiditätsbedarfs und keine Funktion des Deckungsgrads. Ausnahmen ergeben sich nur bei plötzlichem unerwartetem Liquiditätsbedarf, sei dies wegen (Teil-)Liquidationen oder gehäuften Kapitalleistungen. Ein Vergleich der Renditen über Haltedauern von 20 Jahren (Bezugsphase) und 40 Jahren (Ansparphase) zeigt für Aktien vergleichsweise geringe Ausschläge auf einem hohen Niveau. Die langfristig erwarteten Renditen bilden die Grundlage für die Fixierung des technischen Zinssatzes.

Der Aktuar verknüpft in seinen Modellen den technischen Zins mit der Lebenserwartung. Mit der in der Vergangenheit kontinuierlich angestiegenen Lebenserwartung nahm der Umwandlungssatz bei unverändertem Zins laufend ab (generell glaubt man heute allerdings nicht mehr an eine kontinuierliche Zunahme der Lebenserwartung – im Gegenteil in einzelnen Volkswirtschaften wurde bereits Rückgänge beobachtet). Je nach Wahl des technischen Zinses liegt der Umwandlungssatz heute zwischen 5,8 und 7,0 Prozent. Am tiefsten liegen die Schätzungen der Versicherungsgesellschaften, weil ihre Versicherten anscheinend viel länger leben als Mitglieder von Pensionskassen.

Setzt man hingegen anstelle der technischen Zinsen die während den Rentenlaufzeiten durchschnittlich erzielten Nettorenditen ein, so wurden mit dem heute üblichen Mix von 30 Prozent Aktien und 70 Prozent Obligationen die technischen Vorgaben mit wenigen Ausnahmen übertroffen. Die Nachkalkulation anhand von effektiven Erträgen zeitigt durchschnittliche Umwandlungssätze, die beträchtlich über den Vorgaben der Aktuare liegen. Verbindet man die Ansparphase mit der Bezugsphase wurden die technischen Werte mit einer reinen Aktienstrategie um das Dreifache übertroffen. Auch der Anlagemix von 30/70 ergab noch Renten, die im Mittel 90 Prozent über den technischen Vorgaben lagen (siehe Grafik 4).

Die Geschichte erteilt Lektionen und weist den Weg. Die Erträge der Unternehmen sind Ausfluss der Unsicherheit, die den Gang der Wirtschaft bestimmt. Entwicklungen entstehen und verlaufen im Sand. Firmen kommen und gehen. Sicher ist nichts. Erst die Gesamtheit der Prozesse und ihre Dauer bestimmen das Resultat. Auch die langfristig beobachtete Aktienrendite von 10 Prozent ist ungewiss. Für Pensionskassen erwarte ich eine grundsätzliche Reduktion, weil immer mehr Helfer, Berater und Manager immer mehr vom Anlagekuchen beanspruchen. Die Wahrscheinlichkeit einer künftigen Aktienrendite von 8 % ist aber immer noch viel wahrscheinlicher, als beispielsweise die andauernde Zahlungsfähigkeit von Versicherungsgesellschaften.

Das Regelwerk des BVG erlaubt Pensionskassen ihre gesamte Barschaft in die Wirtschaft zu investieren oder statt dessen ins Kopfkissen zu legen. Fragen Sie ihre Versicherten was ihnen lieber ist: eine marktgerechte Altersrente von 30 000 Franken, eine risikoadjustierte Altersrente von 10 000 Franken oder eine Versicherungsgarantie von 6000 Franken. Fragen Sie nicht den Staat. Er ist grundsätzlich an niedrigen technischen Zinssätzen interessiert: einerseits um die Kosten des Schuldendienstes gegenüber den eignen Pensionskassen zu minimieren und anderseits damit er den Pensionskassen und Versicherungen seine billigen Staatspapiere verkaufen kann.

Seit sich der Staat 1985 vermehrt ins Vorsorgewesen eingebracht hat, ist die Effizienz der Pensionskassen stark rückläufig. Bei steigenden Kosten sind die Leistungen kontinuierlich gesunken. Wenn Bundesrat Couchepin den Umwandlungssatz senkt, erweist er der betrieblichen Vorsorge einen Bärendienst. Er handelt einmal mehr nicht für die Versicherten – sein Augemerk gilt nur den Versicherungsgesellschaften.

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